
1月7日下午,知名经济学家郭磊就2026年全球宏观叙事与大类资产配置发表最新研判。
投资作业本课代表整理了要点如下:
1、2025年有四类资产明显跑赢。第一类是贵金属,比如黄金、白银;第二类是有色金属;第三类是新兴市场股票,例如A股、韩国股市、越南股市;第四类是全球科技股。
背后实际上是一系列全球流行叙事的崛起。
第一个叙事是美元信用的弱化;第二个叙事,黄金被视为新一轮货币体系的定价锚;第三个叙事,全球产业链供应链重塑;第四个叙事,AI算力是新阶段的基础设施;第五个叙事是有色金属就是AI时代的“原油”。
其中,美元信用就是其中的核心叙事。
2、往下一阶段看,目前这一轮叙事还不到结束或者逆转的时候。
2026年我们理解,叙事有可能会比2025年出现收敛。
往2026年去看,我们估计有些边际变化正在发生或者说即将发生。
第一是全球流动性的收敛......2026年美元可能不太会单边走弱,第二是贵金属定价,第三是有色金属出现新的定价逻辑,第四是AI的资本开支变化。
3、如果这一轮流行叙事结束了,站在未来十年的角度,中期有些潜在线索有可能形成下一轮流行叙事。
第一是南方国家的工业化,第二是中国企业第二轮全球化,第三是AI的场景化,第四是消费率的提升。
4、2026年还是有条件实现整个市场定价(牛市)的第二阶段。
5、债券上一轮牛市包含着四个因素的叠加,而这四个线索都已经反映完毕。目前这四个线索都已经迎来拐点。
往明年看,2026年的利率,我们理解和股票的逻辑一样——对叙事的定价会有所收敛,基本面定价线索会适度回归。
以下是投资作业本课代表(微信ID:touzizuoyeben)整理的精华内容,分享给大家:
2025年四类资产跑赢,背后是一系列全球市场流行叙事崛起在这里和大家分享一下我对2026年宏观基本面的看法。我的标题是“全球叙事与中国经济”。这显然是当前宏观层面两条最主要的主线。
先从第一条主线谈起,就是全球叙事。
2025年的大类资产呈现出非常鲜明的风格特征。
如果我们回头去看,有四类资产明显跑赢。第一类是贵金属,比如黄金、白银;第二类是有色金属;第三类是新兴市场股票,例如A股、韩国股市、越南股市;第四类是全球科技股。
这四类资产之所以明显跑赢,背后实际上是一系列全球流行叙事的崛起。
第一个叙事是美元信用的弱化。
我们知道2025年是美国降息的年份,利差收窄会带来美元走弱。但实际上不只是利差——2025年我们可以看到,美元信用弱化的特征也在资产定价中显现。这背后可能和市场对美国这一轮政策框架的理解有关,即特朗普对外加征关税、对内财政扩张的模式。这样一个模式未来能否成立、能否长期持续?其中的不确定性就转化为美元资产信用风险溢价的上升。在这一过程中,所有与美元对标的资产基本上都获得了上涨的红利。
第二个叙事是关于新一轮货币体系。黄金被视为新一轮货币体系的定价锚。
实际上,在2010年至2012年前后,也曾出现过类似的叙事。当时处于后危机时代,而我们这一轮的情况与之有些相似。这为贵金属带来了溢价。
第三个叙事涉及全球产业链与供应链。
近年来,随着贸易环境的变化,一些新的供应链正在兴起,包括东欧、拉美、东南亚、南亚和非洲等地。全球贸易呈现出区域化、碎片化和备份化的特征。
于是,全球产业链供应链重塑成为一个流行叙事,并且深刻影响了2025年的资产定价。
那么,什么代表了新一轮产业链的未来呢?人工智能被认为是新一轮产业链的基础设施,而其中算力尤其被视为基础中的基础(第四个叙事:AI算力是新阶段的基础设施)。
因此,主要经济体在算力上的竞争,成为2025年所有金融市场进行定价的关键线索。这又进一步带动了上游有色金属的需求。
实际上,过去十年中所有新兴行业都加大了对有色金属的使用,从新能源汽车到新能源,再到5G通信,以及如今的AI算力。
于是有观点认为,(第五个叙事)有色金属就是AI时代的“原油”。这一趋势对2025年有色金属的定价弹性产生了非常深刻的影响。
我们知道行为经济学大师罗伯特·席勒有一本书叫《叙事经济学》。
在那本书里,他认为传统经济学建立在两个基本假设的基础上:一个是理性人,另一个是市场定价。
但在现实过程中,这两个假设都是不完备的。
有一个因素很容易被忽视,那就是叙事。
叙事是一个时代所处思潮的代表,它既影响微观行为,又影响宏观现象。而且罗伯特·席勒认为,叙事也不是以市场定价的方式传播的,而有时候非常像流行病学的一些基本传播模型。
从他这个框架来看,2020年到2024年,当时有一个非常流行的理论,就是“资产负债表衰退”,可以解释诸多经济现象,对资产定价也有影响。
但今年我们就发现没有人再去讲这个框架了。从罗伯特·席勒这个角度来看,相当于这样一轮叙事的峰值已经过去。
同样,我们可以把2025年流行的这一系列新逻辑视为新一轮的叙事。
其中最核心的就是美元信用的弱化,围绕着它进一步衍生出新一轮货币体系——黄金被认为是新一轮货币体系的定价锚。
再往外,是全球产业链供应链的重塑——人工智能被认为是新一轮产业链的基础设施,有色金属被认为是新阶段的“原油”。
罗伯特·席勒把这个叫做“叙事星座”,就像星座分布一样构成一系列关联的叙事。这应该是2025年全球宏观面最大的特征之一。
目前不到这一轮叙事典型结束的时段这轮叙事为什么会兴起?
我理解,宏观连续性的打破是一个非常重要的背景。我们知道,对传统经济学来说,连续性、稳定性是一个关键假设。就像马歇尔在微观经济学里讲的:“自然界没有突变”。
而这两年,整个突变就发生了——从全球的财政环境、货币环境,到贸易环境,再到技术环境。在这种背景下,人们就会尝试以新的框架来解释未来,这就是叙事所产生的天然土壤。
那么往下一阶段看,目前这一轮叙事还不到结束或者逆转的时候。
从罗伯特·席勒行为经济学的框架来看,一轮叙事结束一般是几种情形:
第一种情形是观念的前提被证伪。比如历史上黄金的调整往往源于主要经济体赤字率的收缩,目前类似的现象都还没有出现。第二,被新的流行叙事取代,这个目前也还没有。第三,标志性叙事的顶峰,比如99年科网泡沫破灭或者08年全球金融危机,目前也还没有。
所以,目前不到这一轮叙事典型结束的时段。
2026年叙事可能比2025年收敛但是往2026年去看,我们估计有些边际变化正在发生或者说即将发生。
第一个可能是全球流动性的收敛。
2025年美元走弱,是诸多叙事得以成立的一个大前提。2025年美元走弱很重要的一个背景在于美国降息以及美元的弱化,这个在当前美元的定价里面已经表达得相对充分。
往2026年去看,美国降息的空间在变窄,美联储自己的点阵图预期只有一次;即便我们预期会比一次更多一点,它也可能会在2026年上半年表达完毕。
同时,2026年美国经济有可能会好于欧洲,这可能也会带来有利于美元的逻辑。所以,2026年美元可能不太会单边走弱。
同时我们看到日本央行加息,也改变了日元的定价条件。日元是全球套息交易的主要融出货币,这会进一步影响全球流动性。这是2026年我们需要关注的第一个可能的变化。
第二个是贵金属。
2025年央行购金是贵金属定价很重要的一个基本面。目前已有一些国家央行表示他们持有黄金量已经够多。
同时我们看历史上黄金年度收益率比较高的年份,比如1979年,当时集中了地缘政治、通胀、货币体系等一系列定价因素。
但是大家注意,在1979年大幅上行之后,1980年整个黄金的收益率也明显趋于收敛。这是我们2026年需要注意的第二个逻辑。
第三,有色金属。
新产业确实在增加对有色金属的使用,但在可预期的阶段,它的使用量依然在一个并不算太高的量级。比如我们看IEA测算的数据中心对于铜的使用,至少在未来可预期的五年内,都不会太高。
2025年并不像上一轮(比如20年、21年)当时铜价上涨时,表观消费量和产量存在缺口。这种现实的缺口实际上并不太明显。所以,2026年有色金属的供求可能会出现新的定价逻辑。
第四点是AI的资本开支。
这是2025年叙事形成非常重要的一个前提。
AI资本开支增速一直在上升,但是我们往2026年去看:
第一,它会面临一个非常高的基数;
第二,目前还没有形成爆款的、引领性的商业模式;
第三,类似于美国,它的电力不像我们这么充裕,电力部门的瓶颈也在形成。
所以,如果2026年出现AI资本开支增速的同比拐点,那么可能会对叙事产生一定影响。
同时我们看美股标普500的市盈率,已经处在一个相对比较高的位置——在过去一百多年,可能也是仅次于99年的相对高位。
所以,2026年我们理解叙事有可能会比2025年出现收敛。这一点是我们需要去关注的。
叙事短期内具备不可证伪性,核心叙事是美元信用实际上,叙事对于整个投研体系已经在产生新的深刻影响。不管未来的叙事是趋于收敛还是趋于强化,实际上叙事作为投研框架的一部分,我觉得需要我们进一步去研究、去考量。
传统投研体系实际上是建立在几个变量基础上的:一个是经济基本面或者企业盈利基本面;第二个是经济和企业盈利均值回复的规律,它对应着资产定价的均值回复;第三,性价比原则,比如我们会去关注资产的夏普比率等等。
但是你会发现在叙事影响比较大的阶段,很多流行叙事都是比较宏大的,它的整个验证的时间线偏长,那么在短期内具备不可证伪性;
第二,很多叙事容易带来正反馈循环,从而并不是很典型的均值回复;
第三,我们传统投研基于性价比原则,是要依据资产之间的配置。
但是在叙事流行的阶段,各资产之间可能会形成相对独立的风险收益范式。
所以,这就需要我们在投研框架中重新考虑这样一个变量的影响。
比如我觉得我们可以去区分叙事的层级,到底是一个战略性的叙事,还是一个战术层级的叙事;
我们可以识别其中的核心叙事,比如刚才我们讲的流行叙事中,美元信用就是其中的核心叙事。
我们可以建立叙事的全生命周期的分析框架:到底当前处在叙事的萌芽期、加速期,还是高峰期、消退期;
我们可以建立叙事相关的一些验证指标;同时我们也可以结合叙事阶段相对比较有效的一些策略,比如动量策略——它不像价值策略(价值投资)一样关注资产值多少钱,它更关注的是资产正在定价什么;
同时,我们也需要适度地去控制叙事回撤所带来的相关风险。
中期看,下一轮流行叙事有四个方向如果这一轮流行叙事结束了,站在未来十年的角度,我们认为中期有些潜在线索有可能形成下一轮流行叙事。
比如第一个,南方国家的工业化。
我们可以看到今年中国出口的工程机械量非常高。实际上不光是工程机械,包括农业机械、肥料、钢坯、水泥等等,这些出口量都在上来。
这背后就是一些新的工业化国家的启动,比如东非六国。这在中期对我们整个制造业行业,包括出口企业,会带来非常深刻的影响。
第二是中国企业的出海,或者我们说第二轮全球化,目前整个趋势依然在延续。
第三个我想提到的就是AI的场景化。
从技术革命的基本规律来看,第一阶段往往是技术的窄应用和商业模式的探索,所谓技术导入期;
而第二个阶段是技术的展开期——技术的宽应用、新的商业模式、新行业的形成,以及劳动生产率的提升。第二个阶段往往因为场景化而带来比较大的机会。
实际上从中国经济的特点来看,它在场景化上应该还是有非常明显的优势的,比如我们非常高的人口密度、全产业链的特征,以及比较低的商业门槛。所以从中期来看,我觉得AI的场景化可能会成为下一轮流行叙事。
第四个是消费率的提升。从中期我们整个城乡居民增收计划来看,未来应该会有一个时段,表现在整个消费率提升上面。所以,这是站在中期角度,有可能成为下一轮流行叙事的几大线索。
2026年中国经济均衡性明显上升刚才讲完了第一个方面“叙事”。第二个方面,我们进一步转向基本面。
我们测算2026年GDP增速和2025年大致相当,依然可以维持5%左右。同时,经济的均衡性将会明显上升。
2025年主要就是出口和“两新”在支撑;2026年我们从消费到投资到房地产到传统制造业,整个经济的均衡性会有所改善。
这个过程对应着物价水平会有好转,以及名义增长会比2025年有一个明显的改善。这是对国内经济的看法。
2026年有条件实现牛市第二阶段接下来最后一个问题,我们进一步谈一下对资产端的认识。
每一轮牛市,市场都会探讨牛市的第二阶段。如果你回头去看,你会发现第二阶段的成立有两个条件非常重要:
第一个条件是估值——在牛市初段,估值不能透支,整个定价不能过高;第二个必要条件是我们的经济或者企业盈利要能够立得住。
如果我们从这两个条件来看,第一个条件我们理解应该是大致具备的。
从历史基本规律来看,万得全A的年均复合回报率大致持平于名义GDP的水平——就像从2005年到2019年,都是12%左右;
过去六年(2020年到2025年),我们的名义GDP年均复合增长率应该大致在5.7%左右,而截止到2025年最后一个交易日,我们万得全A的六年复合回报率大体在6.8%;
而算上2026年——七年的复合回报率的话,大体在5.8%。这个依然在大致合理的区间水平。
第二个,我们刚才讲就是经济和企业盈利要能立得住。
如果按照我们刚才对经济的预期——实际增长基本稳定,名义增长趋于好转(也就是物价条件有所好转),这会对应着企业盈利水平将会有所回升。
大家知道,A股整个制造业企业的比例是非常高的,盈利对PPI是高度敏感。
如果按照我们预期PPI 2026年可以收敛到负的0.6%左右的水平,那么我们预计规模以上工业企业的盈利有望恢复到6%到7%的水平。这可能为盈利敏感型的行业提供一个基本面的支撑。
所以参照这两个条件,我们认为2026年还是有条件实现整个市场定价的第二阶段的。
这轮债券牛市四个线索,已迎来拐点2026年,基本面定价线索会适度回归另外一个是债券。
我们回头去看,债券上一轮牛市包含着四个因素的叠加:
第一,名义增长集中调整;第二,对融资最敏感的建筑业集中收缩;第三,政策利率集中下调;第四,长期趋势短期化,比如市场探讨资产负债表衰退等等。
经过这一轮的债券牛市,我们以上四个线索都已经反映完毕。我们站在目前的角度来看,这四个线索都已经迎来拐点。
所以往明年看,2026年的利率,我们理解和股票的逻辑一样——对叙事的定价会有所收敛,基本面定价线索会适度回归。
利率的基本面就是名义GDP:2020年之前,名义GDP跟十年期国债收益率基本上是2.6倍的关系;那么2020到2025年,基本上是2.2到2.3倍的关系。
那么来看2026年的利率——也就是假如名义GDP回到5.0%,那么我们十年期国债收益率理论上应该在1.9%到2.2%左右;那假如名义GDP是4.8%,那么我们可能会在1.8%到2.0%左右。
当然,未来具体的斜率有待于我们对于整个名义增长斜率进一步的观察。
来源:投资作业本Pro,作者王丽
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